最近看到了一条新闻，那就是字节跳动分拆国内业务，准备将抖音进行港股上市的消息，很多朋友都过来问我，「这家公司上市之后，到底可以值多少钱？」

我仔细想了想，并结合当前市场对风险资产的定价，给出了1000亿美元的估值，一时间激起千层浪，也引发了很大的疑问：这样的估值是不是有点过于低估字节跳动了？

众所周知，一级市场和二级市场的定价，本身就是不一样的，没上市之前，什么估值都可以给出来，这个时候估值完全取决于最后一轮融资的价格，完全没有经过市场的检验。

所以，我对字节跳动的估值，先决条件是假设这是一家上市公司，然后结合其当前的营收预期，以及宏观政策对风险资产的定价，再参考对比成长股的估值，最后得出答案。

我相信市场是有效的，股市里面的价格，那就是最接近真实价值的估值，毕竟这需要投资者真金白银的买卖。必须明确一件事，企业的估值不仅和基本面有关系，也和所处赛道的增长前景有关系，更涉及宏观经济基本面和货币政策，这些都可以对估值造成影响。

去年年初至今，我们见证了太多的泡沫破灭，1000亿美元估值的字节跳动是否合理？当然会遭到很多人的质疑，但这确实有其合理性存在，这也是一个残酷的事实。

同样是社交媒体赛道的Snap，市值从1360亿美元暴跌72%，现在仅剩380亿美元；另一家超级巨头Facebook，市值也从接近万亿美元，暴跌50%；

东南亚未来的互联网霸主，四季度还保持105%的增速，但Sea Limited的市值却从2300亿美元跌到了360亿美元；中国最稳健的互联网巨头，一年几千亿元的利润，腾讯的PE却创下了历史最低的12倍；一度被称为增长最快的电商平台，又手握潜力巨大的农业赛道，成功实现扭亏为盈的拼多多，市值也只有440亿美元，高位蒸发了70%；

曾被称为亚马逊最大挑战者，电商SaaS赛道绝对龙头的Shopify，市值从2200亿美元跌到现在的430亿美元；智能芯片和AI赛道的最强王者，云计算和数据中心底层架构，元宇宙未来不可或缺的英伟达，市值也从高位腰斩……..

类似的案例比比皆是，在这场史无前例的全球资产去泡沫化进程中，没有一家公司可以独善其身。所以，很难想象字节跳动可以继续维持高估值。

我们以路透社之前公布的数据，2020年字节跳动营业收入为343亿美元，同比增长111%；2021年全年收入约为580亿美元，同比增长70％；2022年的营收增速预期则进一步下滑至50%。按照这三种不同的营收增速，实际上对应了三种不同的估值逻辑。

成长股处在不同阶段，估值逻辑是不一样的。企业增速不同，市场就会给出不同的未来预期，最后的估值逻辑也会存在天壤之别。

先给大家普及一个概念「企业价值」，也就是EV，这是衡量公司价值的一种方式。EV=公司市值+负债+少数股东权益+优先股－现金以及现金等价物。（相当公司的真实估值）

刚上市的时候，一家成长股啥都没有，主要靠讲故事，所以估值是按EV/TAM去估，市场只看你所在赛道，未来具有多大的想象空间。

到了第二阶段，你的营收慢慢开始加速增长，但还是无法盈利，处在亏损阶段，这个时候市场看重的是增速，所以用市销率 EV/Revnnue 去估值 。

进入第三阶段，当你的增速平缓，市场开始关注你的毛利润了，毕竟你需要向市场证明，你是有创造收入能力的，所以开始关注 EV/Gross profit。

再到第四阶段，你的增速大幅放缓，变得和大部分公司一样平庸，市场开始关注实际的盈利能力，开始关注PE了，也就是 EV/EBITDA。

等公司进入成熟阶段，市场更加关注你的自由现金流，你会不会发股息，进行回购之类的，市场会用 EV/FCF、EV/eFCF、Asset Value去估值。

上面仅仅是针对公司本身的分析，还有涉及宏观环境的变化。随着货币政策的不同，市场估值逻辑也会不一样。过去两年，市场只关注增长和故事，现在美联储收紧货币政策了，市场只关注股息和盈利。

这就是资本市场，千万不要用两年前的估值逻辑去看现在的估值，大家还记得刚上市的时候，快手市值一度被炒高到2300亿美元的鬼故事吗？最后的结果，我们已经看到了，快手市值高位蒸发了86%。

估值，从来都是动态变化的一个过程，永远不会一层不变，宏观货币政策对估值逻辑也会有重大影响。十年期美债收益率是全球风险资产定价之锚：当十年期美债率收益率小于2%的时候，市场关注营收增长；当十年期美债率收益率介于2%~3%的时候，市场关注盈利增长；当十年期美债收益率大于3%的时候，市场关注长期回报能不能大于债券收益。

我们可以这么简单的理解：公司市值=（基本面+政策面）*风险资产溢价。10年期美债收益率就是决定风险资产溢价最关键的因素。

市场好的时候，大家关注你的增速，字节跳动一年500亿美元营收，超过100%的营收增速，资本市场会按照市销率去估值，10倍~15倍没有问题，对应估值可以到5000亿美元~6000亿美元。

市场不好的时候，大家关注你的盈利，市场按照市盈率PE去估值，字节跳动现在尚未盈利，就算给50倍PE，市值也难以超过2000亿美元。

去年年初的时候，我对字节跳动的估值是4000亿美元，因为当时Facebook的估值有9000亿美元，快手也有2300亿美元，这个时候4000亿美元的字节跳动确实不贵；

到了年中的时候，我对字节跳动的估值是2000亿美元，随着中国开始对互联网行业进行监管，打压资本无序扩张，中概股被海外机构针对和恶意做空，中概股整体面临杀估值的逻辑，我并不认为字节跳动会独善其身；

再到年尾的时候，我对字节跳的估值变成1500亿美元，因为海外市场面临不确定性风险。作为一个参考，东南亚互联网巨头Sea Limted，只是因为腾讯拥有30%的股份，就因此被印度全面封杀，我认为具有类似基因的TikTok未来也有类似的危险，所以进一步下调了估值；

最后到现在，海外机构疯狂抛售一切中国资产，互联网监管继续层出不穷，中概股今年又跌了30%以上，美联储收紧货币政策又引发全球风险资产重新定价，再加上全球数字广告市场的增速放缓，这个时候我认为估值还要进一步往下调整。

对比同行，Facebook 今年预期1200亿美元营收，200多亿美元利润，现在市值5000亿美元左右，到年底，市值可能会进一步下跌至4000亿美元。字节跳动今年预期50%的增长，营收大致约为870亿美元，但有大量营收来自低毛利率的电商业务。

字节跳动的盈利能力远弱于Facebook，但增速虽然比Facebook快，但按现在的营收预期，今年的估值很难超过3000亿美元。考虑到字节跳动是一家中概股，中概股在资本市场直接都是打3折，机构并不关心基本面，所以悲观情况下，很难在资本市场获得高估值。

其实，我觉得字节跳动估值最佳参照对象就是Sea Limted，两家公司现在的增速都足够快，都有中概股背景，都是新兴市场的互联网龙头；字节跳动估值4000亿美元的时候，Sea Limted的市值2000亿美元，现在Sea Limted的市值滑落至400亿美元，按这个比例算的话，那么1000亿美元的估值并非天方夜谭。

1000亿美元的估值，到底有没有被低估，这还需要等待正式登陆市场之后，才会有明确的答案，但当前糟糕的市场环境，一切风险资产的泡沫，都开始进入灰飞烟灭的阶段，公司的估值需要重新定价。

当然，如果中国突然放松了对互联网的监管，美联储又开始重新放水，全球数字广告市场又恢复加速增长，这家公司的估值又能往上调整调整，伴随着市场宏观环境未来发生变化，我的估值也会进行相应的调整，但这又是后话了。

文章来源于俊世太保 ，作者李俊

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